Sanierungsübernahme ohne Pflichtangebot? Nicht, wenn der Kernaktionär nebenbei abkassiert
5 Mio Euro frisches Geld, 24 Mio Euro Bankforderungen übernommen, Zinsen und Rückzahlung gestundet – und trotzdem reicht das für die Sanierungsausnahme nicht. Kritisch wurde der Deal dort, wo nicht die Gesellschaft, sondern die bisherige Mehrheitsaktionärin Geld bekam. Genau an dieser Stelle zieht der OGH eine scharfe Linie.
Für Investoren klingt die Sanierungsausnahme im Übernahmerecht zunächst wie ein pragmatisches Instrument: Wer eine börsennotierte Gesellschaft rettet, soll nicht automatisch noch ein kostspieliges Pflichtangebot an alle Aktionäre finanzieren müssen. Das stimmt – aber nur so lange die Struktur tatsächlich der Gesellschaft hilft. Sobald der Paketaktionär einen nennenswerten Bar-Exit erhält, kippt die Lage.
Der Deal war als Rettung aufgebaut – bis die Zahlung an die Verkäuferin alles veränderte
Die Ausgangslage war wirtschaftlich brisant. Kurz vor Weihnachten erwarb ein Investor 51 % an einer börsennotierten AG. Parallel stellte er 5 Mio Euro als nachrangiges Gesellschafterdarlehen zur Verfügung, stundete Zins- und Rückzahlungsansprüche und übernahm Bankforderungen über rund 24 Mio Euro zum symbolischen Preis. Nach Sanierung, nicht nach klassischem Kontrollkauf, sah das auf den ersten Blick sehr deutlich aus.
Doch die Transaktion hatte noch eine zweite Ebene. Der Investor zahlte der bisherigen Mehrheitsaktionärin nicht nur rund 1 Mio Euro für das Aktienpaket, sondern zusätzlich 600.000 Euro für sogenannte „Projektansprüche“, die gegenüber der Gesellschaft noch gar nicht fakturiert waren. Für die Verkäuferin war das ein greifbarer Ausstieg mit Cash. Für die übrigen Aktionäre gab es keinen vergleichbaren Exit.
Zunächst kündigte der Investor ein Pflichtangebot an. Später änderte er den Kurs und berief sich auf die Sanierungsausnahme. Die Übernahmekommission sah das anders, ordnete ein Pflichtangebot an und verhängte zusätzlich eine Gebühr. Der Investor bekämpfte diese Entscheidung bis zum OGH – ohne Erfolg.
Worum es rechtlich wirklich geht: Sanierung ja – Sondervorteile nein
Das österreichische Übernahmerecht folgt einem einfachen Grundgedanken: Wer Kontrolle erlangt und dafür wirtschaftlich mehr bezahlt, darf nicht nur einzelne Aktionäre bevorzugen. § 3 ÜbG schützt die Gleichbehandlung der Inhaber von Beteiligungspapieren; Aktionäre in gleicher Lage sollen auch gleich behandelt werden.
§ 26 ÜbG regelt die Preisbildung beim Pflichtangebot. Dahinter steht dieselbe Logik: Wenn im Zuge eines Kontrollwechsels eine Kontrollprämie bezahlt wird, sollen Minderheitsaktionäre die Möglichkeit haben, zu vergleichbaren Konditionen auszusteigen.
Die Sanierungsausnahme in § 25 Abs 1 Z 2 ÜbG lockert diesen Mechanismus. Sie soll Investitionen in notleidende Gesellschaften erleichtern, damit Liquidität in das Unternehmen fließt und eine Restrukturierung nicht an den Kosten eines Pflichtangebots scheitert. Der Zweck ist also unternehmensbezogen. Das Geld soll die Gesellschaft stabilisieren – nicht einem Altaktionär einen bevorzugten Exit finanzieren.
Genau hier setzt § 25 Abs 2 ÜbG an. Diese Bestimmung erlaubt der Übernahmekommission, trotz Sanierungsausnahme ein Pflichtangebot anzuordnen, wenn sonst die Vermögensinteressen der Minderheitsaktionäre gefährdet wären. Besonders heikel ist das dann, wenn nur einzelne Altaktionäre gegen beachtliche Barzahlung aussteigen können.
Der OGH schaut nicht auf Etiketten, sondern auf den Geldfluss
Der entscheidende Punkt der Entscheidung: Nicht die kreative Gesamtstruktur des Deals war maßgeblich, sondern die Frage, wer wirtschaftlich Geld erhalten hat. Der Paketverkäufer bekam einen nicht bloß symbolischen Exit. Die Minderheitsaktionäre nicht.
Dass der Investor erhebliche Sanierungsbeiträge leistete, half ihm daher nicht. Auch der Einwand, Banken hätten die Struktur letztlich mitgetragen oder „subventioniert“, änderte nichts. Für die Gleichbehandlung war unerheblich, ob der Investor unter dem Strich wirtschaftlich stark belastet war oder sich das Gesamtpaket für ihn de facto neutral darstellte. Entscheidend blieb, dass die Verkäuferin Geld erhielt, während die übrigen Aktionäre außen vor blieben.
Ebenso wenig genügte der Gedanke, mit Auflagen statt mit einem Pflichtangebot zu arbeiten. Der selektive Vorteil für die bisherige Mehrheitsaktionärin war bereits so gewichtig, dass die Ungleichbehandlung dadurch nicht sauber aufgefangen werden konnte.
Der OGH bestätigte diese Sicht in seiner Entscheidung 6 Ob 165/24m vom 18.12.2024. Neue Tatsachen, die erst im Rekurs vorgebracht wurden – etwa eine behauptete Anfechtung des Kaufvertrags –, blieben prozessual unbeachtlich.
600.000 Euro „Projektansprüche“: Warum gerade Side-Payments brandgefährlich sind
Die Praxis kennt viele Bezeichnungen für Zusatzleistungen an verkaufende Gesellschafter: Projektansprüche, Beratungsvertrag, IP-Abgeltung, Non-Compete-Vergütung, Ablöse für offene Forderungen. Juristisch zählt nicht die Überschrift, sondern die ökonomische Funktion.
Wenn solche Zahlungen faktisch Teil des Preises dafür sind, Kontrolle zu verschaffen oder dem Kernaktionär einen besseren Ausstieg zu ermöglichen, steigt das Risiko massiv. Das gilt besonders dann, wenn die Zahlung nicht eindeutig und nachweisbar der Gesellschaft zugutekommt. Je näher die Leistung an einem versteckten „Körberlgeld“ liegt, desto eher wird sie als problematische Sondervergütung gelesen.
Der Fall zeigt das sehr plastisch: Die Sanierungsbeiträge waren erheblich. Gekippt ist die Struktur nicht wegen der 5 Mio Euro Darlehen oder der 24 Mio Euro Forderungsübernahme, sondern wegen des selektiven Cash-Vorteils für die Verkäuferin. Genau das macht die Entscheidung für M&A-Praxis und Restrukturierungen so relevant.
Wann Unternehmer jetzt besonders genau hinsehen sollten
Für börsennotierte Gesellschaften ist die Botschaft klar. Wer Kontrolle in einer Krise übernimmt, muss jede Zahlung an den Altaktionär darauf prüfen, ob sie wirtschaftlich wie eine Kontrollprämie wirkt.
- Wenn Sie als Investor eine Sanierungsübernahme planen: Rechnen Sie ein mögliches Pflichtangebot frühzeitig in die Deal-Architektur ein. Die Annahme „Sanierung = automatisch keine Angebotspflicht“ ist gefährlich.
- Wenn Ihr Kaufvertrag Nebenleistungen an den Paketverkäufer vorsieht: Beraterhonorare, IP-Lizenzen, Projektforderungen oder Wettbewerbsverbote brauchen einen sauberen wirtschaftlichen Nachweis. Sonst werden sie schnell als Side-Payment gelesen.
- Wenn Banken die Transaktion strukturieren: Auch bankgetriebene Restrukturierungen immunisieren nicht gegen das Gleichbehandlungsgebot. Eine finanzierende oder moderierende Bank ersetzt keine ÜbG-Prüfung.
- Wenn Sie eine ähnliche Logik in einer GmbH-Restrukturierung verwenden: Das Übernahmerecht gilt dort zwar nicht direkt, die Lehre bleibt aber übertragbar. Wer einzelne Gesellschafter bevorzugt herauskauft und andere im Risiko lässt, produziert Konflikte, Anfechtungen und Verhandlungssperren.
Was vor der Unterschrift auf den Prüfstand gehört
- Kaufpreisstruktur offenlegen: Welche Beträge fließen für Aktien, welche für sonstige Ansprüche, und welche davon sind wirtschaftlich wirklich separat begründbar?
- Mittel konsequent in die Gesellschaft lenken: Kapitalmaßnahmen, echte Liquiditätszufuhr, Nachrangigkeit und dokumentierte Mittelverwendung sind rechtlich deutlich sauberer als Zahlungen an den Verkäufer.
- Nebenabreden vollständig prüfen: Kein Side Letter ohne Übernahmerechts-Check. Gerade dort verstecken sich häufig die eigentlichen Risikopositionen.
- Pflichtangebot mitbudgetieren: Nicht erst dann, wenn die Übernahmekommission es anordnet. Die Finanzierung des Deals muss dieses Szenario aushalten.
- Kommunikation konsistent halten: Wer zunächst ein Pflichtangebot ankündigt und später die Gegenposition einnimmt, schafft zusätzlichen Erklärungsbedarf gegenüber Behörden und Markt.
FAQ: Was Unternehmer dazu tatsächlich googeln
Kann ich bei einer Sanierungsübernahme den Mehrheitsaktionär extra auszahlen?
Nur mit großer Vorsicht. Sobald die Zahlung wirtschaftlich wie ein Sondervorteil für den Kontrollverkauf wirkt, kann trotz Sanierungsausnahme ein Pflichtangebot ausgelöst oder angeordnet werden. Entscheidend ist nicht die Bezeichnung der Zahlung, sondern ihr wirtschaftlicher Zweck.
Hilft es, wenn ich das Geld nicht als Aktienkaufpreis, sondern als Projekt- oder Beratungshonorar bezahle?
Nein, jedenfalls nicht automatisch. Der OGH schaut auf die ökonomische Realität. Wenn das Honorar faktisch den Exit des Kernaktionärs versüßt, bleibt das Risiko bestehen. Formale Etiketten schützen hier nicht.
Gilt die Sanierungsausnahme immer, wenn ich frisches Geld in die Gesellschaft stecke?
Nein. Die Ausnahme soll Sanierungen ermöglichen, aber nicht die Ungleichbehandlung von Aktionären decken. Fließt ein nennenswerter Vorteil an einzelne Altaktionäre, kann die Übernahmekommission dennoch ein Pflichtangebot anordnen.
Was ist die wichtigste Lehre für M&A- und Restrukturierungsverträge?
Alles, was nach versteckter Kontrollprämie aussieht, muss raus oder besonders sauber begründet werden. Sanierungsbeiträge sollten in die Gesellschaft fließen, nicht an einzelne Verkäufer. Und vor Signing gehört jede Nebenabrede auf eine übernahmerechtliche Checkliste.
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